مشاور سرمایه‌گذاری آگاه: ارزش ذاتی سهم همکاران سیستم بین ۱۰۸۰۰ ریال تا ۱۲۲۰۰ ریال

همکاران سیستم- شرکت مشاور سرمایه‌گذاری آوای آگاه، از شرکت‌های مشاور دارای مجوز رسمی از سازمان بورس اوراق بهادار کشور با بررسی آمارهای مالی شرکت همکاران سیستم، تحلیلی بنیادی از وضعیت سهام این شرکت و قیمت این سهم انجام داده و نتیجه گرفته است: «با توجه به ارزش‌های محاسبه شده، نداشتن رقیبی بزرگ و جدی در صنعت، نرخ رشد بالای مورد انتظار از شرکت، بازده مناسب که ترکیبی از سود نقدی و سهام جایزه است و همچنین ریسک‌هایی که مورد بررسی قرار گرفته است به نظر می‌رسد ارزش ذاتی این سهم بین ۱۰۸۰۰ ریال تا ۱۲۲۰۰ ریال باشد.»

کار‌شناسان این شرکت در تحلیل خود با بررسی نسبت‌های نقدینگی شرکت از جمله نسبت جاری، نسبت سرمایه در گردش و نسبت سرمایه در گردش به فروش در سه سال اخیر اظهار داشتند: «نسبت‌های نقدینگی حاکی از توان شرکت در قبال تعهدات کوتاه‌مدت از محل دارایی‌های جاری است. روند نسبت‌های نقدینگی در همکاران سیستم به خوبی بهبود وضعیت نقدینگی شرکت را در سال‌های گذشته نشان می‌دهد.»

در بخش دیگری از این تحلیل کار‌شناسان به بررسی حاشیه سود شرکت همکاران سیستم پرداخته و نوشته‌اند: «نکته جالب توجه کیفیت سودآوری شرکت است که به نظر می‌رسد در وضعیت مناسبی قرار دارد زیرا معمولا جریان نقدی حاصل شده از فعالیت‌های عملیاتی بیش از سود عملیاتی شرکت بوده است. بالا بودن میزان سرمایه در ساختار مالی شرکت و نیز تقسیم متعادل سود، باعث افزایش حقوق صاحبان سهام و کاهش نسبی بازدهی حقوق صاحبان سهام شده است.»

مشاوران این شرکت با ارائه تبیینی برای کاهش حاشیه سود عملیاتی شرکت از سال ۸۸ به ۸۹ که آن را ناشی از انجام مخارج تحقیق و تولید نسل بعدی نرم‌افزارهای مورد نیاز بازار (نسل سوم – سپیدار) و آماده‌سازی برای ورود به بازار دانسته‌اند، می‌افزایند: «شرکت در دو سال اخیر موفق به کسب حاشیه سودی بیش از میانگین سه سال گذشته شده است که ناشی از افزایش سودآوری در شرکت‌های زیرمجموعه است.»

متن کامل تحلیل وضعیت سهام همکاران سیستم در بازار سرمایه در ادامه آمده است:

چکیده

گروه‌ همکاران ‌سیستم در سال 1368 به صورت سهامی خاص تاسیس شد. در حال حاضر این گروه متشکل از 35 شرکت تخصصی و ناحیه‌ای و 28 شرکت تجاری تحت لیسانس به صورت شرکت های مستقل می باشد و در مجموع با بکارگیری بیش از 1000 نفر نیروی انسانی، بزرگترین شرکت نرم افزاری بخش خصوصی در منطقه(به جز کشور هند) است. شرکت های منطقه ای در تهران و 21 مرکز استان،‌خدمات خود را به مشتریان ارائه می‌دهند.

سرمایه شرکت اصلی بالغ بر 200 میلیارد ریال منقسم بر 200 میلیون سهم یک هزار ریالی می باشد. سرمایه شرکت در ابتدای سال 1389 برابر با 160 میلیارد ریال بوده است که بنا بر تصمیم مجمع عمومی، اجازه افزایش سرمایه تا مبلغ 260 میلیارد ریال را طی 3 سال به هیئت مدیره داده شد.

نکته مهم در مقایسه ترکیب دارایی های شرکت همکاران سیستم در سال های 1387 و 1389 افزوده شدن سرمایه گذاری های کوتاه مدت می باشد و عمدتا مربوط به سپرده های بانکی و اوراق مشارکت می گردند. کاهش 22 درصدی سهم دارایی های ثابت علی رغم افزایش مبلغی این قلم در سه سال گذشته نیز از نکات قابل توجه در تغییرات ترکیب دارایی های شرکت می باشد.

نقدینگی بالا در کنار بدهی بسیار کم، حاکی از وجود مدیریتی بسیار ریسک گریز بر منابع و مصارف شرکت می باشد. هرچند که این ریسک گریزی احتمال رخداد پیامد های نامطلوب را کاهش می دهد، لیکن در بلند مدت به کاهش بازدهی دارایی ها منجر خواهد شد. همچنین یاد آور می شود که بدهی های بلند مدت شرکت صرفا به ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان محدود می گردد.

با توجه به ارزش های محاسبه شده که خلاصه آن ها در جدول زیر ارائه گردیده است، عدم وجود رقیبی بزرگ و جدی در صنعت، نرخ رشد بالای مورد انتظار از شرکت، بازده مناسب که ترکیبی از سود نقدی و سهام جایزه می باشد و همچنین ریسک هایی که شرح آن ها در قسمت های قبلی رفت، به نظر می رسد ارزش ذاتی این سهم بین 10,800 ریال تا 12,200 ریال باشد.

تاریخچه

گروه همکاران سیستم در سال 1368 به صورت سهامی خاص تاسیس شد. در حال حاضر این گروه متشکل از 35 شرکت تخصصی و ناحیه ای و 28 شرکت تجاری تحت لیسانس به صورت شرکت های مستقل می باشد و در مجموع با بکارگیری بیش از 1000 نفر نیروی انسانی، بزرگترین شرکت نرم افزاری بخش خصوصی در منطقه(به جز کشور هند) است. شرکت های منطقه ای در تهران و 21 مرکز استان، خدمات خود را به مشتریان ارائه می دهند.

شرکت همکاران سیستم در سال 1384 در بورس اوراق بهادار پذیرفته شد لیکن پس از تغییر قوانین موضوعه بورس، عضویت آن منتفی گردید.

موضوع فعالیت

اصلی ترین فعالیت های شرکت عبارتند از :

ارائه راهکار های نرم افزاری کسب و کار برای شرکت های با اندازه متوسط و بزرگ (نرم افزار erp راهکاران)
ارائه راهکار‌ های نرم افزاری برای سازمان ها و نهاد های دولتی (راهکاران بخش عمومی)
ارائه بسته های نرم افزاری آماده برای کسب و کار های کوچک
پشتیبانی سیستم های نرم افزاری

ترکیب سهامداران

آخرین وضعیت سهامداران تا پایان روز دهم مهرم ماه شرکت به شرح زیر است:

توضیح : لازم به ذکر است تعداد 6.5 میلیون سهام (معادل 3/3 درصد ) از مجموع سهام متعلق به شرکت مدیریت آینده نگر دانا برای واگذاری به پرسنل و در جهت اجرای تعهدات مربوط (Stock Option) به آن در تاریخ شش مهرماه 1390 نزد بورس وثیقه شده است.

وضعیت مالی شرکت

به منظور تحلیل وضعیت مالی شرکت، ابتدا اقلام ترازنامه ای و نیز ترکیب دارایی ها و ترکیب بدهی ها بررسی می گردد. سپس اقلام صورت سود و زیان و نسبت های مالی تحلیل می گردند. لازم به ذکر است که علی رغم اینکه همکاران سیستم به صورت یک گروه فعالیت اقتصادی خود را ادامه می دهد، لیکن به دلیل اینکه تنها شرکت اصلی وارد بازار فرابورس شده است، از صورت ها و گزارشات مالی شرکت اصلی برای تحلیل استفاده شده است.

1. ترازنامه

ترازنامه سه ساله شرکت همکاران سیستم(شرکت اصلی) در پیوست ارائه گردیده است. ترکیب دارایی ها و نیز ترکیب بدهی های شرکت به شرح ذیل است:

ترکیب دارایی‌ها

حساب های دریافتنی شرکت که شامل حساب های دریافتنی تجاری، سایر حساب های دریافتنی و طلب از شرکت های گروه می باشد، طی سه سال گذشته با 95 درصد رشد از 42 میلیارد ریال در سال 1387 به 82 میلیارد ریال در سال 1389 رسیده است. همچنین سهم این قلم از دارایی ها از 16.1 درصد در سال 1387 به 19.3 درصد در سال 1389 رسیده است.

سرمایه گذاری های بلند مدت که مربوط به سرمایه گذاری شرکت اصلی در شرکت های منطقه ای و عضو گروه می باشد، در طول سال های گذشته بیش از دو برابر گردیده است و به رقم 67 میلیارد ریال در سال 1389 رسیده است.که ناشی از گسترش فعالیتها بوده و تضمینی برای توسعه درآمدها و رشد سودآوری شرکت در آینده محسوب می گردد.

رشد هر یک از اقلام فوق الذکر در صورتی که مبالغ سال 1387 برابر 100 فرض گردد به شرح ذیل است:

ترکیب منابع

ترکیب منابع شرکت همکاران سیستم به خوبی نشان دهند ساختار تامین مالی شرکت می باشد. تسهیلات کمترین سهم را در میان اقلام تامین کننده منابع مالی برای شرکت دارد. عمده ترین اقلام بدهی شرکت نیز مربوط به بدهی به شرکت های گروه می باشد و از آنجا که رقم تقریبی طلب از و بدهی به شرکت های گروه برابر می باشد می توان برای سادگی بیشتر آن ها را تهاتر نمود. سود انباشته شرکت تامین کننده 24 درصد منابع شرکت می باشد و به همراه سرمایه و سایر اقلام حقوق صاحبان سهام، مجموعا 76 درصد از منابع شرکت را تشکیل می دهد.

صورت سود و زیان – درآمد ها و هزینه ها

حاشیه سود ناخالص بالا، درآمد های عملیاتی بالا(حدود 30 درصد فروش)، هزینه مالی کم، مالیات کم، رشد مناسب در فروش به دلیل نبود رقیب جدی و بزرگ از مهمترین نکاتی است که در نگاه اول به صورت سود و زیان شرکت همکاران سیستم، خود نمایی می کند. رشد فروش، بهای تمام شده، درآمد های عملیاتی و سود خالص در سه سال گذشته به شرح ذیل است:

نسبت های مالی

نسبت های نقدینگی

این نسبت‌ها حاکی از توان شرکت در قبال تعهدات کوتاه مدت از محل دارایی‌های جاری می باشد که روند نسبت های نقدینگی در همکاران سیستم به خوبی بهبود وضعیت نقدینگی شرکت را در سال های گذشته نشان می دهد. سرمایه در گردش منفی، و نسبت های جاری و آنی زیر یک به سرمایه در گردش مثبت و زیاد و نسبت های بزرگتر از یک تبدیل گردیده اند. به طور معمول نسبت های نقدینگی و آنی مناسب برای شرکت ها بین 1 و 2 می باشد. رشد این نسبت ها به گونه ای است که انتظار می رود در سال های آتی این نسبت ها به بیش از 2 برسند. بالا بودن نسبت های نقدینگی در یک شرکت نشان از بهره وری پایین دارایی ها در ازای قبول ریسک کم می باشد، هرچند که با خرید ساختمان های اداری در سال 1390 این نسبت ها تعدیل خواهد شد.

I. نسبت های فعالیت

توضیح آنکه نسبت دوره وصول مطالبات با استفاده از حساب های دریافتنی تجاری محاسبه شده است.

از آنجا که فعالیت های هر استان و منطقه در حساب های شرکت های استانی و منطقه ای شرکت ثبت می گردد، حجم حساب های دریافتنی تجاری شرکت بسیار کمتر از میزان مورد انتظار می باشد. همچنین ماهیت فعالیت شرکت خدماتی و فروش نرم افزار است، به همین دلیل وجود موجودی کالا در این شرکت موضوعیت ندارد. بنا بر همین دلایل نسبت های دوره وصول مطالبات و دوره گردش کالای شرکت همکاران سیستم بسیار پایین تر از مقدار معمول و مورد انتظار است. بزرگترین رقم حساب های دریافتنی مربوط به طلب از شرکت های گروه می باشد.

گردش دارایی های شرکت در طول سه سال گذشته تقریبا ثابت بوده است. این موضوع مبین رشد متناجس دارایی ها(خرید ساختمان های اداری) و فروش می باشد. باید توجه داشت که به طور کلی بررسی نسبت های مالی، وضعیت شرکت از لحاظ نقدینگی و کارایی را مناسبت ارزیابی می کند.

I. نسبت های اهرمی

حجم پایین بدهی در سال های اخیر موجب کاهش نسبت بدهی گردیده است. هرچند که اخذ تسهیلات جدید در سال های اخیر و افزایش هزینه های مالی موجب کاهش شدید نسبت پوشش هزینه بهره شده است اما همچنان این نسبت در همکاران سیستم مطلوب می باشد صرفا 3.5 درصد از درآمدهای عملیاتی شرکت کفاف پوشش هزینه های مالی را خواهد داشت . ولذا به نظر می رسد هنوز ظرفیت بسیار زیادی برای اخذ بدهی و متعادل نمودن ساختار مالی شرکت وجود دارد. لازم به ذکر است که نقدینگی بالا در کنار بدهی بسیار کم، حاکی از وجود مدیریتی بسیار ریسک گریز بر منابع و مصارف شرکت می باشد. هرچند که این ریسک گریزی احتمال رخداد پیامد های نامطلوب را کاهش می دهد، لیکن در بلند مدت به کاهش بازدهی دارایی ها منجر خواهد شد. همچنین یاد آور می شود که بدهی های بلند مدت شرکت صرفا به ذخیره مزایای پایان خدمت کارکنان محدود می‌گردد.

I. نسبت های سود آوری

حاشیه سود ناخالص شرکت حدود 80 درصد می باشد. همانطور که پیشتر گفته شد، بالا بودن درآمد های عملیاتی باعث پوشش سایر هزینه ها می شود به همین دلیل حاشیه سود عملیاتی و نیز سود خالص به حاشیه سود خالص بسیار نزدیک می باشد. فروش شرکت در سال های گذشته رشد مناسبی را تجربه نموده است با این وجود به نظر می رسد این رشد در سال های آتی با شیب ملایم تری ادامه یابد. نکته جالب توجه کیفیت سود آوری شرکت می باشد که به نظر می رسد در وضعیت مناسبی قرار دارد زیرا معمولا جریان نقدی حاصل شده از فعالیت های عملیاتی بیش از سود عملیاتی شرکت بوده است. بالا بودن میزان سرمایه در ساختار مالی شرکت و نیز تقسیم متعادل سود باعث افزایش حقوق صاحبان سهام و کاهش نسبی بازدهی حقوق صاحبان سهام گردیده است.

همانطور که ذکر شد کاهش حاشیه سود عملیاتی شرکت از سال 88 به 89 ناشی از انجام مخارج تحقیق و تولید نسل بعدی نرم افزارهای مورد نیاز بازار ( نسل سوم – سپیدار ) و آماده سازی برای ورود به بازار بوده است ، شایان ذکر است، شرکت در دو سال اخیر موفق به کسب حاشیه سودی بیش از میانگین سه سال گذشته شده است که ناشی از افزایش سود آوری در شرکتها زیر مجموعه می باشد. علیرغم اینکه انتظار می رفت افزایش حجم سرمایه گذاریها و داراییها در سالهای آتی عمده تاثیر خود را داشته باشد ، همکاران سیستم توانسته است بازدهی داراییهای خود را در سال گذشته در محدوده میانگین سه ساله اخیر حفظ نماید. همچنین کاهش نسبی بازدهی حقوق صاحبان شرکت در سال گذشته ناشی از کاهش نسبی بدهی در ساختار سرمایه شرکت بوده است.

ارزش گذاری شرکت همکاران سیستم

مقدمه

برای ارزش گذاری شرکت همکاران سیستم، نیاز به برآورد EPS سال 1390و سال های بعدی(در صورت امکان)، ارزش دفتری سال 1390، جریان نقدی آزاد سهامداران و درآمد پسماند هر سهم این شرکت برای سال 1390 می باشد. گام نخست برای این منظور، برآورد میزان فروش سال 1390 می باشد. پس از برآورد میزان فروش نسبت به برآورد سایر داده های مورد نیاز اقدام می گردد. لازم به ذکر است که نسبت های P/E و P/B مورد استفاده، نسبت های پایان سال 1389 می باشند مگر در مواردی که خلاف این موضوع تصریح گردد.

پیش فرض ها و داده های مورد نیاز

پیش بینی EPS

1. پیش بینی فروش

نظر به نبود رقیبی بزرگ و چالش برانگیز در آینده ای نزدیک و نیاز روز افزون به سیستم های اطلاعاتی رایانه ای و نیز با توجه به برنامه های پیش روی شرکت برای توسعه محصولات نسل سوم و توسعه فعالیت های گذشته به نظر می رسد فروش شرکت بتواند همانند دوره های پیشین رشد نماید. همچنین باید توجه داشت که ماهیت فعالیت شرکت فروش خدمات و نرم افزار می باشد که برای پیش بینی دقیق تقاضا و نرخ واحد هر یک از این خدمات به داده های بیشتری نیاز می باشد. به همین دلیل پیش بینی فروش حاصل از تخمین رگرسیون بر مبنای فروش 6 سال گذشته را می توان برآورد مناسبی برای مبلغ حاصل از فروش خدمات سال 1390 فرض نمود. باید توجه داشت که به دلیل کم بودن تعداد داده های مورد نیاز از رگرسیون خطی برای پیش بینی بیش از یک سال نمی توان استفاده نمود.

نمایه زیر نمودار و معادله رگرسیون ساده بین سال ها و فروش 6 سال گذشته می باشد. ضریب رگرسیون محاسبه شده، 21,069 و عدد ثابت منهای 29,121,483 می باشد. همچنین ضریب برابر با 0.99 می باشد. علیرغم اینکه بالا بودن بیش از حد ضریب بیانگر ناکافی بودن داده ها برای پیش بینی است، لیکن به دلیل آنکه فروش پیش بینی شده با استفاده از نرخ میانگین رشد سال های گذشته تفاوت چندانی با فروش پیش بینی شده از طریق معادله رگرسیون ندارد و نیز داده های بیشتری در دسترس نمی باشد، از معادله زیر برای پیش بینی فروش 1390 استفاده شده است.

در جدول ذیل فروش 6 سال گذشته به همراه پیش بینی فروش سال 1390 بر مبنای معادله رگرسیون فوق ارائه گردیده است. همچنین به منظور مقایسه هر چه بیشتر، فروش خدمات پیش بینی شده که شرکت همکاران سیستم بر مبنای عملکرد سه ماهه به سازمان بورس اوراق بهادار ارائه نموده است نیز قابل مشاهده میباشد.

لازم به ذکر است که مبلغ فروش طرح های سپیدار و نسل سوم که در سال های گذشته وجود نداشته اند در پیش بینی حاضر محاسبه نگردیده اند. لذا درآمد های این دو محصول نیز به مبلغ پیش بینی شده بر مبنای عملیات جاری اضافه می گردد تا مبلغ فروش سال 1390 بدست آید.

2. پیش بینی بهای تمام شده و سایر اقلام صورت سود و زیان

با توجه به بالا بودن میزان حاشیه سود ناخالص شرکت به نظر می رسد این حاشیه در سال 1390 نیز ثابت بماند. به همین دلیل حاشیه سود ناخالص سال 1390 برابر با میانگین سه سال گذشته در نظر گرفته می شود.

سایر اقلام سود و زیان از گزارش پیش بینی درآمد سال 1390 بر مبنای عملکرد سه ماهه که شرکت همکاران سیستم به سازمان بورس اوراق بهادار ارائه نموده است، استخراج می گردد. همچنین میزان مالیات شرکت بر مبنای نرخ موثر مالیاتی سه سال گذشته و درصد تقسیم سود آن نیز معادل 75 درصد محاسبه می گردد.

3. صورت سود و زیان پیش بینی

صورت سود و زیان برآوردی تحلیل گر و نیز صورت سود و زیان پیش بینی ارائه شده توسط شرکت در ذیل قابل مشاهده است:

پس از برآورد سود و زیان سایر مفروضات در جدول ذیل ارائه گردیده است:

توضیح آنکه رویه شرکت همکاران سیستم برای ایجاد بازدهی برای سهامداران خود از دو روش تقسیم سود و افزایش سرمایه از محل سود انباشته استفاده نموده است. به همین منظور درصد تقسیم شرکت در حدود 33 درصد در سه سال گذشته بوده است. به همین دلیل و به منظور محاسبه نرخ رشد، از درصد سود تقسیم نشده استفاده می شود که این عدد برای شرکت در سال گذشته در حدود 47 درصد می باشد.

مدل‌های مورد استفاده

مدل های مورد استفاده در این ارزش گذاری عبارتند از مدل P/E، مدل درآمد پسماند و مدل تنزیل جریانات نقدی. لازم به ذکر است که از سود و زیان برآوردی تحلیل گر به عنوان حالت محتاط و از سود و زیان پیش بینی شرکت به عنوان حالت خوش بینانه استفاده شده است.

1. مدل تنزیل جریانات نقدی

در این روش سود های نقدی سال های آتی با نرخ مورد انتظار سهامداران تنزیل می گردد. به دلیل امکان بروز خطای زیاد در پیش بینی سود و زیان سال های آتی از مدل گوردون به عنوان جایگزین مدل تنزیل جریانات نفدی استفاده می شود.

2. مدل P/E

در این روش از یک نسبت P/E به عنوان معیار استفاده می شود. نسبت مذکور می تواند متعلق به شرکت یا متعلق به متوسط صنعت یا بازار باشد. پس از تعین نسبت مورد نظر، این نسبت در EPS مورد انتظار سال آتی ضرب می گردد.

3. مدل درآمد پسماند(RE)

در این روش نرخ بازده مورد انتظار سهامداران در ارزش دفتری حقوق صاحبان سهام ضرب و سپس از سود خالص شرکت کسر می گردد. حاصل برابر با بازده اضافی(درآمد پسماند) است که شرکت برای سهام داران ایجاد می کند. ارزش هر سهم شرکت برابر با ارزش فعلی درآمدهای پسماند هر سهم به علاوه ارزش دفتری آن خواهد بود.نرخ رشد مورد استفاده در مدل درآمد پسماند، نرخ رشد سود خالص در نظر گرفته می شود.

نتایج حاصل از مدل های مورد استفاده

1. مدل تنزیل جریانات نقدی(گوردون)

2. مدل P/E

3. مدل درآمد پسماند

نتیجه گیری

ریسک‌های عمده شرکت

از موارد زیر می توان به عنوان مهمترین ریسک ها و چالش های شرکت نام برد

تحولات سریع در محیط های رایانه و نیاز به به روز آوری محصولات و پرسنل شرکت
کمبود نیروی انسانی زبده و کارآمد با توجه به ماهیت فعالیت شرکت
ساختار استانی و منطقه ای حاکم بر شرکت که کنترل شرکت اصلی را بر مدیریت شرکت های زیرمجموعه تا حدودی ضعیف می نماید لیکن نگاه مدیریتی مثبت و سازنده می تواند این مهم را به نکته قوت وسازنده شرکت تبدیل نماید.
احتمال ورود رقبای سرسخت و قوی و کاهش سهم بازار شرکت با توجه به حاشیه سود بالای صنعت

جمع بندی

پیوست ها

1. ترازنامه

2. صورت سود و زیان

فروش:	۰۲۱-۸۵۲۰
پشتیبانی تهران:	۰۲۱-۸۴۲۰۵۲۰۲-۴
آموزش:	۰۲۱-۸۴۲۰۵۱۱۱
منابع انسانی:	۰۲۱-۸۳۳۸۲۰۲۰